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  3. CPPI保本策略在股指期貨交易中的運用

    2011年07月26日10:26  來源:和訊網  作者:王立立
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      和訊特約

      一、CPPI保本策略的介紹

      保本策略的關鍵點是對下跌風險的控制,常用的保本策略是投資組合保險策略,通過在風險資產和無風險資產之間進行策略性配置,以達到控制下跌程度的目的。最早的投資組合保險策略是Leland,Rubinstein(1976)提出的基于期權的投資組合保險OBPI(Option-Based Portfolio Insurance)策略,動態OBPI策略利用期權定價公式,通過調整股票和無風險資產之間的比重來復制期權,從而達到保本的功能。Black,Jones(1987)提出固定比例組合保險CPPI(Constant Proportion Portfolio Insurance)策略,只需要設定簡單的參數,避免基于OBPI的繁瑣的調整公式及對波動率的估計,同時也達到了保本目的。隨后Estep,Kritzman(1988)提出時間不變性投資組合保險策略TIPP(Time Invariant Portfolio Protection)。

    圖1:OBPI、CPPI和TIPP保本策略的比較
    圖1:OBPI、CPPI和TIPP保本策略的比較

      華泰聯合證券的《國內外保本方法的歸納、對比與分析》報告中,對保本方法做了詳細的介紹。從模型設置上,CPPI是OBPI的一種特例。國內一些研究報告從實證的角度,比較了不同行情下各種策略的表現,指出不同策略的表現是路徑依賴的,不同市場行情下各有優勢。而國外的一些研究則從隨機占優、效用最大化等理論角度比較了CPPI和OBPI,結論表明簡單的CPPI并不劣于復雜的OBPI。

    圖2:CPPI保本策略的理論公式
    圖2:CPPI保本策略的理論公式

      CPPI策略的主要思想是投資者根據風險偏好設定期初參數,以此為基礎動態調整風險資產與固定收益資產比例,從而使投資組合價值維持在風險下限之上,達到組合保險的目的。風險乘數m反映了投資者對風險的偏好程度和承受程度。m越大說明投資者風險偏好程度越高,整個投資組合中投資于風險資產的比例越大。在風險資產價格上升時就越能充分的享受到收益上升的好處,但若風險資產出現虧損,則組合的價值下跌得也越快。F為風險下限,表明投資者要求的最低保證金額。F設定的越高,投資組合的受保本的比例就越高。

      期初時,需要滿足0<=m(A-F)<=A,A-F稱為緩沖墊,CPPI的風險資產比例與緩沖墊有著固定的m倍的函數關系,因此在兩次調整區間內,如果CPPI組合中的風險資產跌幅超過1/m時,就把緩沖墊跌穿了,即出現所謂的缺口風險(Gap Risk),此時保本失敗。理論上,只要把調整閥值限制在1/m之內就能實現保本。

      二、CPPI保本策略與資金管理

      目前我國的保本基金絕大部分都采用CPPI或優化的CPPI作為保本策略,保本比率都是100%。如南方恒元基金的投資策略為:把債券投資的潛在收益與基金前期已實現收益作為后期投資的風險損失限額,按照CPPI進行資產配置。在實際運作過程中,保本型基金CPPI策略中一般采用兩種調整風險資產的方法:

      (1)、按照固定的時間頻率來調整,例如每隔3個交易日調整一次。

      (2)、按照風險資產的盈虧程度,例如風險資產盈虧超過x%的時候啟動調整風險資產比例的操作。對于盈虧閥值的設置,如果閥值過大,風險敞口會過大,造成潛在保本失敗。而如果閥值過小,會造成頻繁調倉,造成交易成本的上升。

      本文主要討論按風險資產盈虧調整風險資產比例的情況。假設初始總資產100,最低保本額為90,風險乘數為4,調倉閥值為5%,暫不考慮無風險資產收益。則最初的風險資產比例為40%,當風險資產出現連續上漲或連續下跌觸發N次調倉閥值時,風險資產調整比例如下圖。

    圖3:CPPI與金字塔加減倉策略
    圖3:CPPI與金字塔加減倉策略

      CPPI策略中,風險資產持續上漲時采取的是倒金字塔加倉策略,每次調倉后,風險資產/總資產的比重逐漸上升,如果市場動量效應顯著,則會厚增投資組合的收益,如果市場顯現反轉效應,則持倉風險無疑加大;風險資產持續下跌時采取的是金字塔減倉策略,每次調倉后,風險資產/總資產的比重逐漸下降。后市的動量或反轉效應,對投資組合的潛在收益將造成影響。風險乘數m越大,風險資產/總資產的比重的變化程度越大。從中不難推測,風險乘數的最佳選擇似乎與風險資產的路徑有關。

      可以看出,CPPI策略實際上是追漲殺跌策略,其中的一個隱含假設是風險資產為股票或債券,并且存在賣空限制。在此隱含假設下,持有風險資產的頭寸方向僅為多頭,當風險資產價格上漲時,則投資組合收益增加;風險資產價格下跌時,投資組合收益減少。

      倘若風險資產為股指期貨,則投資組合收益的變化并不是取決于股指期貨本身的漲跌,而是取決于持有股指期貨頭寸的方向,是否和預期市場走勢一致。因此,當風險資產存在賣空限制時,影響CPPI保本效果的是風險資產的走勢;而當風險資產可以賣空時,CPPI保本效果更多地取決于投資策略本身帶來的累計收益率的變化。

      【免責聲明】本文僅代表作者本人觀點,與和訊網無關。和訊網站對文中陳述、觀點判斷保持中立,不對所包含內容的準確性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保證。請讀者僅作參考,并請自行承擔全部責任。

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