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    股指2020春季策略:“后疫情”時代到來,危機之下蘊機遇

    2020-05-14 10:08:03 和訊名家 

      中糧期貨(博客,微博)機構服務部  黃少藝

      在疫情和原油事件沖擊下,3月全球金融市場急劇波動,多個國家股指屢現跌停,被視作避險資產的黃金和美國國債也未能避免跌勢,投資者風險偏好急劇下降,與海外市場相比,A股表現出了較強的韌性,整體調整幅度較小。4月隨著各國陸續推出刺激政策緩解流動性危機,全球股指多數超跌反彈,北上資金當月凈流入532.58億元(3月凈流出678.73億元),滬指回升至2900點附近。

      下一步市場能否迎來系統性牛市?

      近期金融市場的上漲主要受益于全球寬松政策的刺激以及海外流動性危機緩解后的資金回流,二季度宏觀流動性預計仍將保持充裕,但邊際變化大概率不及一季度;而疫情對實體經濟帶來的沖擊則至少維持至下半年或更長,4月國際貨幣基金組織(IMF)預測全球GDP在2020年將萎縮3%,創下大蕭條以來全球GDP的最大跌幅。我們認為,“后疫情”時期,市場的關注點將從流動性轉移到疫情對基本面的影響,對寬貨幣/寬信用的敏感度邊際弱化,疊加疫情反復對市場情緒的擾動,我們很難期盼系統性行情,更可能出現的是結構性牛市,中長期而言,中證500指數具備更大的上漲彈性。

      (一)疫情沖擊全球產業鏈,基本面承壓

      面對嚴峻的疫情形勢,各國紛紛加大應對力度,但疫情蔓延對全球產業鏈打擊巨大:產業全球化下,各國都根據自身比較優勢在全球產業鏈中占有一席之地,并形成一個精密協作的整體,多數發達國家主要是以服務業為主要輸出的經濟體,德國、日本、韓國、中國等則在中高端制造業中占據優勢,除此之外的其它國家,則大多是依賴自身資源稟賦,以上游產品作為主要輸出標的。但在疫情的影響下,某個環節停工的負面影響將可能造成整條產業鏈的停擺。疫情發展的初期對于供給的沖擊更大,機械、交通運輸設備等輸出受阻會直接對全球的制造業造成影響,進而通過制造業投資傳導到需求端,隨著疫情持續的發酵,對于需求的沖擊也在愈演愈烈。

      隨著中國疫情防控向好形勢進一步鞏固,國內生產生活秩序加快恢復,4月份中國制造業生產經營狀況較上月繼續改善,但當月新訂單指數為50.2%,比上月回落1.8個百分點,低于生產指數,行業需求復蘇滯后于生產。調查結果顯示,反映訂單不足的企業占比高達57.7%,部分企業反映市場需求疲軟,產品銷售面臨困難,訂單回補尚需時日。在海外大型經濟體重啟時間還存在著較大不確定性的情況下,國內出口需求在二季度受阻的壓力難以避免,后疫情時期,國內經濟的復蘇更有賴于政策繼續發力提振內需,激活國內市場活力。

      考慮到金融的順周期屬性,悲觀預期下資產價格的下跌會進一步殃及實體部門的資產負債表,尤其是居民會受到財富效應的影響而降低消費水平,加深全球經濟的下行趨勢。

      (二)企業盈利下探,通縮預期不減

      A股本輪企業盈利下行始自2017年四季度,并在2018年四季度見底,此后企業盈利增速進入底部區域,2019年四季度全部A股、非銀行石油單季凈利潤同比增速分別為28.24%、5.84%,市場普遍預計本輪盈利下行周期不遲于年內結束。但受突發疫情的影響,一季度中國經濟整體承壓,上市公司經營業績受到較大影響,整體盈利大幅下滑。

      一季度全部A股、非銀行石油歸母凈利潤累計同比增速分別為-20.34%、-35.73%,企業盈利繼續探底;行業層面,僅農林牧漁、國防軍工、銀行、食品飲料板塊凈利潤增速為正,盈利相對穩定,其余行業均有不同程度的下滑,十二個行業凈利潤累計同比增速下滑均超過50%。受疫情影響較大的交運、消費等行業利潤率由正轉負,周轉率下行,拖累全部A股當季ROE回落至1.93%,A股非銀行石油經營現金流惡化。

      隨著疫情的有力控制,復產復工逐步推進,國內企業經營數據4月出現邊際改善,二季度企業盈利有望出現反彈。但目前來看全球疫情還面臨較大的不確定性,市場預計疫情至少將延續至下半年甚至更長,國內4月PPI環比-1.3%,跌幅仍在擴大,工業品通縮加劇,料后續企業盈利反彈力度有限。在這樣的負面預期下,資產價格總體是偏悲觀的,我們認為基本面會成為二三季度壓制股市走勢的核心因素。

      (三)政策對沖下資金面整體寬裕

      3月A股大幅殺跌的主要原因是全球流動性危機,疊加原油大跌帶動的風險資產走弱,直接導致投資者大量拋售手中資產,LIBOR-OIS利差急劇飆升至100bp,創下2012年以來最高水平,顯示美元市場流動性壓力大增。為了應對流動性危機以及緩解恐慌情緒,美聯儲寬松政策不斷加碼,實行實質上的無限量QE,大多數央行已將利率降至零附近或以下,市場流動性壓力得到緩解。

      美聯儲的寬松刺激下一方面會導致目前市場的核心矛盾從流動性問題轉移到基本面下行,另一方面會影響中國央行的貨幣政策空間。

      一季度中國央行通過降準、再貸款等工具釋放長期流動性約2萬億元,各項貨幣政策措施向實體經濟傳導通暢,有效支持了疫情防控和企業復工復產,3月份中國企業貸款利率為4.82%,較2019年底下降0.3個百分點,較2018年高點下降0.78個百分點,降幅明顯超過同期1年期中期借貸便利(MLF)利率和LPR的降幅。后續中國貨幣政策將依舊保持定力,央行大概率不會大幅刺激,但是會提供充足的流動性以確保盡快度過疫情,進一步緩解實體經濟面臨的實際困難。在充裕的流動性的支持下,A股向下有支撐。而且基于現有的中美利差水平,央行在未來會有更多的貨幣政策工具可以調用以隨時應對可能的突發情況。

      (四)把握中證500結構性機會

      隨著各國寬松政策的刺激,金融市場流動性壓力緩解,最終投資者關注的焦點將回歸到疫情對經濟基本面的影響,成長優勢大、業績改善的股票將迎來結構性行情。

      在市場普遍對于全球經濟基本面較為悲觀的時候,從政策應對的角度,我們認為決策層還是會以財政政策為抓手發力,其中重要的著力點就在于基建,配合國家加大力度進行產業結構調整和發展科技的政策主線,涉及“基建”、“科技”等概念的個股還是會有更長足的發展空間,行業景氣回升的確定性較強;另外,疫情過后,衛生、醫療行業投資力度有望加大,前期經營受阻的消費服務業在復產復工的推進下,業績有望實現快速復蘇,中證500成分股中醫療、消費股占比分別在11%和16%左右,權重較高;所以從中長期來看,配置中證500指數將具有更高的投資價值和上漲彈性。

      股指期貨各合約年化基差率(期貨價格-現貨價格)按持倉量加權合成的基差指數顯示,2月下旬以來,股指期貨各品種基差率快速走低,盡管4月出現小幅回升,整體仍保持貼水狀態(已剔除成分股分紅影響),這實際上給了我們利用股指期貨獲取超過指數收益的機會。如果在現在的時點做多中證500股指期貨并持有至到期,替代買入現貨指數進行投資,由于期貨價格在臨近到期日會收斂于現貨指數,該替代策略可獲得的年化超額收益約在10%(5月以來平均水平)?梢钥紤]低位做多中證500股指期貨合約獲得指數上漲和期貨基差收斂的雙重收益。

      未來市場的風險可能存在于:(1)疫情持續時間超預期或出現反復,對實體經濟和市場風險偏好造成雙重打擊,特別是海外大型經濟體重啟時間不確定的情況下,將持續影響中國出口需求的恢復;(2)當前中國主要通過寬貨幣/寬信用對沖疫情影響,后續還需積極的財政政策發力,重點關注兩會部署;若二季度后流動性進一步寬松不及預期,或拖累權益市場表現;(3)以“新基建”為主題的財政刺激政策效果可能會因為地方政府的隱性杠桿而低于預期;(4)中美關系受到進一步沖擊,市場避險情緒升溫,減少對股票資產的配置。

     

    本文首發于微信公眾號:證券市場周刊。文章內容屬作者個人觀點,不代表和訊網立場。投資者據此操作,風險請自擔。

    (責任編輯:王治強 HF013)
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